高连奎:量化宽松下的“高债务-低利率螺旋”

“政府高债务-央行低利率螺旋”是西方国家将“量化宽松”作为一种主流的经济危机拯救措施之后形成的一种经济现象,这种现象是指西方国家普遍面临着政府高负债和央行低利率的情形,这两种现象相伴而生,相互影响,相互增强,正日益将西方经济导向非常危险的局面。

量化宽松、零利率虽然是拯救经济危机的权宜之策,但是却因为政府债务的不断增加而即将变为一种长期政策。量化宽松是一种货币学派的主张,源于弗里德曼的“直升机撒钱”的理论。1969年,美国著名经济学家米尔顿·弗里德曼提出“直升机撒钱”的概念,弗里德曼设想了这样一个场景:一架直升机飞过社区上空时撒下美元钞票,这些钱被居民捡走,他们将此视为意外之财并进行消费,带来实际产出增加,从而助推经济增长。“直升机撒钱”由此得名。

2008年的全球经济危机为货币学派的量化宽松政策提供了完美的实践机会,虽然在此之前量化宽松也被日本实践过。然而经过日美两国的实践,量化宽松的效果并不佳。笔者曾将货币分为发行货币和运行货币两种,大萧条期间美国货币的下降也并非发行货币的不翼而飞,而是运行货币的减少,量化宽松其实就是要通过发行货币的无限供应从而保持运行货币的充裕。

然而量化宽松并没有带来运行货币的增加,反而助长了政府债务的增加,因为政府会趁着极低的利率多借债。量化宽松的主要是手段是美联储从市场上购买债券,但却没有对购债行为进行明确规范。

量化宽松的低利率是政府扩大债务的最大助力因素,在低利率环境下,政府债务虽然在扩大,但需要付出的利息却增加不多,政府债务赤字化成为了量化宽松的必然结果,而政府债务又会反过来影响央行的货币政策,在高额政府债务的压迫下,政府不会放任美联储加息。美国财政已经不能承受加息之重,只有极低的利率才能保障政府的债务不会,因此,在美国,“政府高债务-央行利低率螺旋”已经形成,而且螺旋是单向运动的,只能朝着政府债务越来越大,央行利率越来越低的方向发展,短期内难以走出去。因为要走出这种困境,需要政府主动缩减债务,这是很难的,而央行通过提高利率迫使政府缩减债务同样也非常困难,最后的结果就是央行利率被政府债务锁定,既央行利率长期被锁定在零利率边缘。“政府高债务-央行低利率螺旋”已经成为实行量化宽松的国家必然面对的一个经济“死结”。

市场经济是存在一个货币的“自然利率”的,“政府高债务-央行利率低螺旋”会将市场利率长期置于自然利率之下,导致自然利率与市场利率的长期偏离,将金融市场的“利率扭曲”长期化。按照传统的瑞典学派的“累积过程理论”,这种扭曲是好事,会带来经济的扩张与繁荣,而货币学派之所以主张经济危机时实行低利率货币政策也是基于上述观点。而笔者认为,这种想法是错误的,长期的低利率并不会带来经济的繁荣,而是经济的萧条,量化宽松的作用仅仅是对短期补偿市场流动性有利,但从长期来看,却对货币的“信用创造”不利。关于这一点,笔者是通过将“激励相容”的概念引入到货币理论中进行论证的,因为央行宽松的货币必须通过金融机构才可以到达实体经济,金融机构为实体经济融资是与高利率激励相容的,从事投融资的金融机构是靠“利差”生存的,零利率会摧毁金融机构,导致金融机构不能有效地为实体经济输血,量化宽松最终也会因为与金融机构的激励不相容而遭遇失败,毕竟无论是瑞典学派的累积过程学说还是货币学派的“直升机撒钱”理论都是建立在“央行-经济”二元结构模型之上,而现实经济却是“央行-金融机构-实体经济”三元模型,央行制定货币政策时必须将金融机构的利益考虑在内才会成功,“甩开中间商”的生意是做不成的。

“量化宽松”最为人诟病的大通胀其实一直没有出现,日本经济一直难以走出通缩,美国前一轮量化宽松也没有引起通胀,本次部分经济体量化宽松虽然带来了通胀,但更多是供应链因素所致,这是因为量化宽松增加的只是“发行货币”,但因为低利率与金融机构不能激励相容,金融体系内的“货币信用创造”过程难以展开,“运行货币”的数量并不能与“发行货币”同比例增加,所以量化宽松并不必然导致大通胀,毕竟通胀是否出现主要是由实体经济体系内的“运行货币”的数量决定的,这也是凸显了传统货币数量论的弊端。

当“量化宽松”实质沦为“财政赤字货币化”后,美国经济理论界又迎来了“现代货币理论”。“现代货币理论”认为央行应该直接拨款给政府,而不必经过发债、购债等环节,至于央行直接给政府拨款要不要利息,现代货币理论并没有明说。如果需要利息,仅仅是解决了债务违约问题,“政府高债务-央行低利率螺旋”的问题并没有解决,如果央行不要政府利息倒是可以成为破除“政府高债务-央行低利率螺旋”的一种可能,而问题是现代货币理论所主张的央行直接给政府拨款也是不能无限使用的,只能以每年基础货币的自然增量为限度。但基础货币的数量要比GDP(国内生产总值)的数量小得多,基础货币的自然增量因此也远远小于政府对赤字需求,所以央行给政府直接拨款的空间十分有限,如果过度使用,就存在滥发货币的可能。现代货币理论是很难通过现有的西方国家的政府决策体系的,因此可以断定美国等国家未来的经济调控政策还将长期在现有的量化宽松框架下进行,因此“政府高债务-央行低利率螺旋”会也必将在这些国家长期存在下去,其危害或将一步步暴露出来。(中新经纬APP)

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